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转型阵痛中的企业和劳动者命运
许进良模样很黑，讲话声音也非常粗。这个1960年出生在苏州吴县一个农民家庭的民营纺织企业家，商海拼杀多年，本色不改。
2008年，对许多过去进行出口纺织服装产品生产的企业而言，是个困难年。但是在许进良这里，2008却是他的飞跃年。
政策“反复”中的艰难营生
命运的反复，要回溯到2004年。
那一年，为了控制从2003年下半年开始的通货膨胀和投资过热的势头，中央政府不得已祭出了宏观调控的系列政策。无奈受累于2003年各大部门各自布局，中央政府2004年整体宏调政策出手太晚，对通胀和过热的治理没有达到理想效果，“局面失控”开始让有关方面胆颤心惊。最后，那一轮调控以中央政府通过行政手段直接处理江苏铁本公司项目达到高潮，史称“铁本事件”。
“铁本事件”和铁本事件“当事人”，是那一年的“大事件”、“大人物”。就在同一年的经济震荡中，还有很多“ 小人物”遭遇了“小事件”。许进良，就是其中之一，还有他的雅新服装有限公司。
2004年，苏州吴中区民营企业雅新服装公司由于一个生产和管理意外事件，遭遇几十万的经营损失，现金流极度紧张，眼看资金链就要断裂，已经有着几百万元规模的企业无法延续生产，就只能破产。许进良跑遍了各个大小金融“衙门”，就是贷不到款，但厂里几百口工人，在等着老板出粮。在许的眼里，看得到的几乎都是“绝路”。
“只能说我命大”，在2008年8月，许进良这样总结。2004年，最后靠朋友们凑钱还有“民间金融”出手，许进良筹到了现金。给工人支付了拖欠的工资、偿付了生产债务之后，余下的“银两”怎么用才能精打细算挨过来？生产怎样布局，才能保证下一次遇到危机时不这么被动？许进良开始了一个农民企业家从前没有做过的企业长期发展规划。
他判断，在苏南地区，眼看纺织行业竞争越来越激烈、成本一天天上升，一直在苏州开制造厂不是长久之计。200 5年到2006年，他把制造工厂搬到了生产成本更廉价的江西，他把苏州的厂房和土地转成仓库、产品展销厅和商业性的生产物业，除了自用，还租给别的企业。
因此在今年纺织业出口大环境不景气的时候，他的成本比还留在苏州的生产企业低，尤其是作为劳动密集型企业，工人社保的缴纳标准低，这也让他节约了不少费用。“没有苏州老厂区的仓库和物业开发经营补贴，也根本没有足够的盈余资金转型发展。”
许进良说，2004年他栽了跟头，靠民间金融活了下来，但他也因祸得福，早作打算，躲过了2008年的这一波小纺织企业倒闭潮，并且赶上了苏州地区的物业和土地增值，获得的收入让他有能力早下手收购了北京的一个中小规模、有自有品牌的羊毛衫企业。作为一个过去面向出口、专事贴牌生产的民营纺织企业，“从出口向内转，如果没品牌、没渠道、没市场团队，这个转型要多久才能做完？”
现在看来，许进良当时的收购价格是很优惠的。许说，现在大家都来找这种有国内市场、规模不是太大的纺织企业收购的话，就会发现这样的企业资源很有限。更多的出口企业，如果在纺织品出口竞争中被淘汰、要转国内市场的话，大概就只能第二次创业了。
当被问及进一步扩大企业经营链条、扩大生产规模和市场占有率的战略时，许进良说，他不会考虑收购现在国内的那些中小纺织企业，因为它们没有任何(收购)价值。没有价值的原因，在于没有生产技术、没有管理技术、没有竞争技术。但问题是，为什么会有这么多企业和资金投入这个行业？
许进良说，2004年宏观紧缩后，不想2005年、2006年各大小金融机构又开始大举放贷，很多企业发现终于有钱借了，“纷纷把握机会，大举借钱，大举扩张”。宏观政策的反反复复，对企业投机心理的影响，是造成2004年后的几年间纺织行业过度投资、过度竞争的主要原因。
张家港市大型民营纺织企业江苏东渡纺织集团董事长徐卫民说，2008年倒得快的纺织企业，大都是在过去几年平面化大举扩张生产规模的企业。“在前两年的成本上升期扩张得越多，在今年问题暴露的高峰期就倒得越快。”
挺过这一段
然而，问题不仅仅在于整体宏调政策的反复无常。许进良说，纺织行业是劳动密集型企业，工人成本是重要的生产成本，在前两年企业有利润、都在大举扩张的时候，办企业的谁都不知道，2008年会有《劳动合同法》出台执行。“如果不是我刚好把工厂搬到内地，今年所有的政策和国际形势撞到一起，我也受不了。”
东渡纺织集团董事长徐卫民说，虽然说今年有国际大环境的客观不利因素，但是国内宏观政策严重滞后于经济发展形势，深度汇率改革、出口退税改革和新《劳动合同法》都没有在前几年的行业扩张和经济上升期及时推出，不仅没有给企业自我权衡和经营调试的缓冲期，还在今年与国际经济不景气带来的市场萎缩、国内通货膨胀导致的成本上升，“集中撞在了一起 ” 。这是对纺织行业企业生存的最大打击。
由于通货膨胀，农民工生活成本上升，要求提高工资水平，现在在苏南地区招工也是一大难题。江苏省中小企业局综合管理处处长缪鸣说，现在招工难的情况，在江苏不仅仅是纺织业一个行业的遭遇，很多行业的中小企业都遇到这种情况，要么招不到工，要么招不起工。缪鸣说，这在长三角、珠三角，属于同类性质的问题。
汇改后采取的“小幅渐进升值”方式，则给出口企业带来了一直延续至今的伤害。苏州经贸委薛峰主任说，他们经贸委到企业调研的时候，总有出口企业问，“你们能不能和中央政府说，每次人民币调汇率之前，先告诉我们一声？”
薛峰说，出口企业的提问，虽然有人听起来有点不可思议，但恰恰反映了目前这种汇改方案下，出口企业面临的被动局面。很多企业刚刚签了出口合同没有多久，汇率接着就变了，企业说是“一天一个样”，到头来，只落下交货也赔钱、不交货也赔钱(违约金)的结局。
在江苏传统纺织工业集中的吴江市，纺织企业就陷在了这种汇率改革制度下，营生艰难。吴江一个中型纺织出口企业吴江中春纺织有限公司董事长助理陈芳英说，在中春纺织，对美元地区出口只是一部分，公司产品还有不小的份额是面对欧元区出口，但许多欧元区的客户就是不肯用欧元和他们签合同，一定也要用美元。
经常是合同签完了，人民币对美元汇率就变了，而最怕是产品生产完工了之后，汇率已经变了一大截。这时候，“宁愿赔违约金，也不愿意交货后再等收美元进来。”因为不但交货会亏钱，等对方把美元汇过来，他们紧赶慢赶去结汇，结果发现亏得更多。“赔违约金，至少损失在当时还是可以控制的。”陈说，如果在签合同时，汇率已经变化、人民币兑美元已经升值，至少企业可以根据成本判断，这样的单子能不能接，如果出口价格不能接受、选择不签单，也不用赔违约金、浪费采购和生产开支了。
“有时候也会对未来感觉渺茫，不过现在就只能希望挺过这一段。只要我们挺下来、没有垮掉，总是有很多客户要来进口的。”陈说。
徐卫民则表示，现在这种人民币小步渐进升值的方式，不但救不活过度竞争的纺织行业内那些没有实力、一直靠各种出口补贴生存的若干企业，还会把本来有实力发展自有品牌、进行技术和出口产品升级的企业拖垮，让这些企业没办法根据真实汇率和外国客商谈判价格，面临不停赔钱的生存危机。
至于出口退税，徐卫民说，出口退税的回调，绝不是对所有出口企业都有好处的，尤其是对有竞争力、原本可以与国外客户议价的出口企业。因为出口退税的补贴，让一些本来按照优胜劣汰的市场规律应该退出的企业，继续得以以廉价竞争手段压低中国出口纺织品的整体价格，伤害**企业。而出口退税，“也很可能是补贴那些贸易型的代理公司的，让他们和生产性的自营出口企业继续进行价格竞争。”
要为企业和劳工落“实力”
在纺织业曾经是传统支柱产业的苏州，经贸委主任薛峰说，纺织企业确实遇到困难，正在经历经济转型过渡期，但是没有任何必要恐慌，区域内很多新兴支柱产业正在蓬勃崛起。同时，对于纺织这样的传统产业，需要各级政府落“实力”，从行业的真实需要出发，扶助行业实现产业升级，其中，对行业技术革新和企业生产技术改造升级的支持很重要。
薛峰举例说，现在的印染纺织业面临的一个很大困难是产业发展与水资源保护的关系问题。但是，发展印染纺织工业不代表就一定会带来水污染，这一问题的根本解决在于技术创新和突破。薛说，他曾经到过一些锐意革新的印染纺织企业，那些企业进行了很大投资，试图在“无水印染”技术上实现突破。但是各级政府对此也有责任，需要帮助企业分担技术革新的投资风险。
而且从更广泛的支持行业发展、实现产业升级角度出发，政府对纺织行业技术革新的支持，将惠及更多企业和工人。
吴江市经贸委主任王剑云说，希望中央的宏观政策部门在出台全国性的或者“一刀切”式的政策之前，能够谨慎出手，先到可能受到影响的基层了解企业和当地实际。他举例，新的行业政策要求要控制印染纺织行业、不许在太湖周边多少范围内再投资行业项目，但是要进行技术改造、产业升级就需要追加投资，而且通过技术改造，行业企业可以有机会焕发生机，但是“一个政策一刀切下来”，有竞争力、有希望的企业，也就丧失了发展机会，只能坐等死亡。
江苏省前发改委主任、现南京大学教授钱志新说，我们讲经济结构转型、产业升级，本身就包含了要对传统产业进行技术改造升级、提升产业竞争实力的含义。许多传统行业同时也是劳动密集型行业，有大量的产业工人基础，对这些产业提供切合实际、确实能促进产业升级发展的产业政策，与我们要花力气发展高科技产业、新知识经济产业，是互相促进、互相关联的。
据了解，有关方面已经开始在江苏进行调查研究，试图依托苏南和苏北之间、联接长三角和环渤海之间的海岸线区域，布局新兴产业、建成新经济增长点。这样的思路，与广东的湛江区域开发、广西北部湾开发等新经济增长极的构建基本相似。
然而，如果中央政府不能在解决收入分配矛盾、提高国内居民消费能力的根本问题上落“实力”，各个省区的新增长极，未来都会陷入以出口为经济导向的珠三角、长三角的窠臼。
广东省一位政府官员说，今天珠三角或者长三角所处的经济转型周期，都不需要惊慌。在早先的上海，纺织业曾经是第一大支柱产业，但经过产业转型、经济结构升级，现在上海已经成为亚洲最繁华的经济中心之一。
目前的广东东莞，区域经济同样在转型，而且也为地方经济进一步提高有限资源的配置效率提供了有利条件。在珠三角先行一步的深圳，早已经度过了转型过渡期，支持地方国民经济的支柱产业和龙头企业基本都是科技、高端制造与服务业企业。
更为深远的担忧，在于如何提高国内劳动者的消费能力。转变经济增长方式，最终要靠内需支撑。但是，现在中国的所得税制一直以过度对工薪阶层的收入课税为增长支撑。在价格体系上，直接影响中西部人口收入和消费能力的资源性商品价格改革推进乏力，事实上继续恶化了东西部的收入差距，因为中西部一直在以被管制的廉价价格，向东部工业省份输出能源资源。而作为最大消费人口群体的农民，面对过度管制的粮食价格，靠种粮致富的道路，被毫无讨价还价空间的政策堵死了。
如果上述影响内需的根本问题不能够从实际出发、有针对性地逐一解决，可能要经历经济转型期的阵痛的企业和劳动者，就不仅仅局限于目前已经出现在人们视野中的那几个传统行业。
地产泡沫中的民生问责
对于32岁的王金泉而言，今年是一个有些困难的年份。他在一家软件公司当咨询顾问，客户大部分是中小型企业，但去年以来，中小企业普遍不景气，单越来越难做了，项目提成下降，月收入从原来的8000元降至5000元。收入下降，但物价却在涨。
一个更大的难题是，结婚两年他还没有买房。原本计算2007年中买房，但年初正碰上股市火爆，房价又涨得厉害，十几万元的存款都不够买一套二手房的首付，干脆投资股市。去年从股市上挣得几万块钱，盘算着差不多够首付了，但没想到风云变幻，原先挣的钱现在又全部被套回去了。
王金泉只不过是2007年以来经济通胀大环境下中国居民所处境况的一个例子而已。并不是他这样的购房者才在通胀之下承受着高房价的压力。房地产商，这个在过去十年中被称为“暴利”获得者的群体也正品尝煎熬。
过去的两年，是房地产行业富有戏剧性变化的两年，在经历了2007年的一轮疯狂之后，从开发商到消费者，大家都在盘算着今明两年的日子该怎么过。
地产疯狂
“我们在办公室里经常叫，疯了，疯了。”一位去年在广东省佛山市南海区从事房地产投资的开发商人士对记者说，作为小开发商，他们的楼盘去年初的时候以3000元/平方米开盘，但毗邻的时代地产的楼盘却在短短的几个月之内就卖到了1万元/平方米，水涨船高，他们的盘也跟着调整到4500元/平方米、6000元/平方米。“很难想象，像我们这种烂盘，以前1900元/平方米的时候都卖过。”他说。
得益于政府“广佛一体化”的规划，很多广州人涌向南海购房，而这些人里，大部分是投资者。南海房价的疯狂因此紧随着广州而起。随着广州的房价飙升，这类投资者如蝗虫一般，横扫珠三角楼市。来自广州市房管局的数字统计显示，去年10月，广州一手商品住宅的均价达到了历史最高点11500元/平方米。
这样突飞猛进的楼价在近几年未曾停歇，2005年广州商品房均价比2004年涨了18%，2006年同比涨了24%，2007年同比涨了36%。深圳的涨幅更为惊人，2007年同比增长达到了51%。
在全国**地区，同样的情况也在上演。中国指数研究院发布的经过通胀调整后的全国主要城市商品房价格指数显示，大部分城市的平均涨幅接近30%，北京2007年的涨幅更高达48.4%，即使二类城市武汉和南京的涨幅也超过了30%。
大量的资金涌入房地产行业，推高了投资和房价。据央行统计，2007年，全国完成房地产开发投资2.5万亿元，增长30.2%，增速比上年提高8.4个百分点，高于固定资产投资增速5.4个百分点。其中，商品住宅完成投资1.8万亿元，增长32.1%，占开发投资总量的71.2%，占比较上年增加1个百分点。
在这一轮的疯狂之中，房地产企业的高利润也到达顶点，据Wind统计数据，109家房地产上市公司2008年上半年共实现净利润132.02亿元，较去年同期的80.62亿元增长64%。(由于大部分商品住宅采取期房销售模式，按10~12个月的交房期，2008年上半年的报表正好可以反映2007年的利润状况)
“这是一种非理性的市场行为，是正常的供需所不能解释的”，合富辉煌首席分析师黎文江对本刊记者说。在大幅度增长的销售量之中，大部分是投资客所为。虽然没有准确的数据来说明这个比例到底有多大，但在过去的一年里，售楼处经常出现的一种情况是，一个人一次性地订下了十几二十套房子。
正在王金泉还在考虑本金加上股市挣的钱够不够买个二手房之时，许多在股市里实现了增值的个人和企业的资金，已经着手进行第二套乃至第几十套的房产投资了。
“投机越来越严重”，黎文江说。而泡沫与否，与这些投资者紧密相关。否则，2007年10月，就不会成为房地产市场的一个重大“拐点”了。
削减泡沫
投资者的望风而遁，转折点在2007年9月27日，这一天，中国人民银行、银监会发布了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，通知规定，无论第一套房是否贷款还清，只要在央行征信系统中有按揭贷款记录的家庭，在买第二套房时最低首付款都不得低于四成，贷款利率不得低于同期同档次基准利率的1.1倍，即贷款利率要比首套房贷利率高10%。
时代地产战略发展部经理徐友明计算了一下，如果以一套100万元的房子计，贷款年限是30年，那么，每月多支出的利息是325元，一年就是3250元，30年就要多支出近10万元。“与第一套同样面积的住房相比，要多支付10万元，当然不划算了。”徐对记者说。而如果是购买的第一套房子，银行是有优惠政策的，比同期同档次基准利率还要优惠10~15%，这么一算就更不划算了。
自2007年10月开始实施第二套房贷新政之后，政策的效果立竿见影，当月，楼市的成交量立即下跌。徐友明说，在广州，2007年9月的成交量还接近90万平方米，到了10月份，成交量便一下下滑到57万平方米。这也印证了2007年的这一轮疯狂行情主要是由投资客推动的事实。
自此之后，成交量便一路下滑，今年一度滑落到40万平方米/月。不仅广州，全国皆如此。国家统计局数据显示，今年1~7月，全国住房销售面积同比下降10.8%，其中，现房销售面积同比下降17.8%，期房销售面积同比下降8.2%，增幅同比下降42%。
DTZ戴德梁行对上海、北京、广州、深圳、天津、成都、厦门、沈阳、武汉、长沙十个重点城市的成交数据监测显示，2008年上半年，上述十个城市交易量平均下滑了41%，其中，上海、深圳、武汉、厦门成交量降幅超过50%。
虽然2007年最后两个月的成交量下跌并不能完全拖累2007年的整体销售面积，但到了2008年，楼市终于从上年末的量跌价升转变为量价齐跌，根据广州市房管局的统计，现在广州的均价是9050元/平方米，比2007年高峰时跌了2000元。
在地产界，万科首领降价之风，**开发商也明升暗降。一位开发商人士告诉记者，恒大地产的一个新盘已从原来的6000元/平方米调低到了现在的2800元/平方米。
投资需求引发的泡沫在消除之后，真实的消费需求便显现出来了。“这只能说明，房地产市场过去几年的投资需求远远旺盛于消费需求，大部分的人对商品房作为居住的消费需求被高房价给压抑住了。”中国社科院金融研究所研究员易宪容对记者说。
畸形的供求
宏观经济向好、人均收入提高、投资渠道单一、城镇化进程，都可以成为推动中国房价在过去十年中不断上涨的理由。然而，真实的需求到底有多大？供需平衡的价格点在哪里？由于统计数据的水分和统计口径的不统一，谁也无法完全说明白。
“拿人均GDP来衡量是不准确的，GDP更多是投资拉动而不是消费拉动，拿人均国民收入分配来衡量，也不准确，问题是国民收入分配中更多的是流向了企业和政府。” 中国**科学院工业经济研究所投资与市场研究室主任曹建海对本刊记者说。
一个被广为认可的指标，是房价与居民可支配收入比，在发达国家如美国，这一比例是5~6倍，在发展中国家，是8倍，在中国，这一比例2007年是7.4倍，但在一线城市，这一比例高达14~15倍。而世界银行给中国计算的合理比例是3~6倍。
国家统计局的数据显示，2007 年，全国城镇居民人均可支配收入为13786元，2007年住宅销售平均价格为3655元/平方米，“房价收入比”已远远超过泡沫全盛时期的日本。而今年上半年，由于通胀，扣除价格上涨因素，城镇居民人均可支配收入增长更是大幅回落。
“如果房价支付超过可支配收入的30%以上，买房和供房就会比较困难了，以美国6倍的房价和收入比计，家庭负债便已超过100%。”曹建海说。
以广州为例，2007年人均可支配收入为19851元，同比增幅为8.5%左右，而一手房均价为11500元/平方米，上涨幅度高达30%。这意味着，如果房价的增幅继续高于收入增幅，要买一套面积在80平方米的房子，要花去40年以上的积蓄；要用12年的时间，才能支付得起首付。有更多的比王金泉生活更为艰难的人，被排挤在楼市之外。
相对于有效需求，楼市供过于求已是事实，国土资源部统计显示，截至今年7月末，全国商品房空置面积为1.29亿平方米，同比增长6.1%。其中，空置商品住宅6538万平方米，增长4.6%。在广州，市场消化率(销售面积/批准预售面积)已从去年10月之前的149%下降到目前的30~40%。
“从来没有哪一个市场像房地产市场一样，十年里只涨不跌的。”易宪容认为。按照正常的经济学原理，供过于求，房价下跌，供不应求，房价上涨。而当房价偏离了居民收入的基本面，支撑房价的刚性需求也将失去。
如此看来，解决的方法只有两条：一是房价稳定不变，让居民收入提高，二是房价回调，与居民收入相适应。
“如果还有第三条路，那就是政府和开发商拿枪点击查看QQ秀逼着消费者购房。”曹建海戏称。他指出，房子的根本属性说到底是消费品，而不是投资品，如果只是投资品，即所谓泡沫化，投资投机过剩，价格严重偏离，最终没人消费，泡沫即宣告破灭。
“在投资过盛的情况下，也会影响消费者的判断，大家都以为以后只会涨不会跌，所以晚买不如早买，借钱也要买。但最终还是有一个支付能力的界限和心理的界限，去年的价格确实有点离谱。”时代地产战略发展部经理徐友明说。
透支的后果已然呈现，“二套房贷新政让投资者望而却步，消费者对高房价也望而却步，变成双方的心理预期相同，都等着房价下跌，而且谁都不知道底在哪里，都在观望，这对开发商来说是最要命的。”徐说。
2008，股市大博弈
缥缈
2008年9月18日，上证指数终于跌到了1802点，这一点位，在2006年算是不错的点位；但是，自那时起，中国股市的股票流通总量，已经扩张了6倍有余！从6124点重新回到1802点，指数的绝对跌幅，达到惊人的71%；最近两年以来上市的所有金融类股票，几乎全线“破发”。
据上交所公布的数据，今年1月14日，中国股市的市值，是34.47万亿。但到9月18日，已跌至12.59万亿元的水平，把年内上市的所有新股算在内，股市市值的缩水为21.88万亿元。
股市究竟是如何走到这个局面的？
投资者的疑惑
这样局面的形成，具体到中国股市自身，首先是因为面对股改之后的大小非解禁，面对各种失控的巨额再融资，为什么不给市场提供强而有力的金融避险工具，比如股指期货，比如融资融券机制，比如“T ＋0”资金与股票结算改革？
其次，在于监管失当，以至于“善不能举，恶不能退，利不能兴，害不能除”。以新股发行而言，中国人寿发行市盈率97.8倍；中国平安76.18倍；中信银行59.62倍；中国远洋98.67倍。这比股改之前，有过之而无不及。
其三，投资者的利益，得不到政策面的呵护，反而一再遭到政策面的打压，“宫中、府中、梦中”的利益相关者，对于股市一再给出的危险信号，根本“无动于衷”。
市场垮了，有关方面完全可以找出一千个理由说这不是任何人的错(可能也确实是这样)。但是大家只要意识到，有以上几大因素的“叠加”，就算是神仙也难救这种“股市”。
2007年，证券交易印花税收入达2005亿元，比2006年增长10.2倍，几乎是前16年的总和。而全年52万亿的交易额，理论上又给券商拿走服务费将近3000亿；二者相加高达5000亿元；但是2007年，全部上市公司可分配利润只有2000亿元，其中大股东分得56%；红利税还要分得2000亿元之中的15~20%不等，这能是一个合理的、可持续发展的投资市场吗？
经过笔者与多家投资机构的反复讨论与分析，投资者的疑问大体上可以总结为以下几点：
首先，有关A股市场投资区域的“前移”。当前的市场机构，并非简单地看淡A股，他们主要是看淡A股的二级市场，特别是二级市场中的股票交易的价格。尽管“四大部委”的政策“利多”股市，但在今年最后3个月，以及明年的上半年的一段时间之内，依然不值得给出比较乐观的预期。对于股票二级市场而言，长期以来的“粗放式”发行模式，以及二级市场的流动性不足，导致专业投资机构的“布局点”大大“前移 ”。
正是由于股改，企业原始股票的价值，已经获得了极大的提升，这几乎是“股改”之后的全流通市场，所带来的唯一有正向投资前景的局部市场。
其次，是海外市场，主要是美国资本市场的金融类公司股价暴跌不止，至今没有脱困。美元作为主要的“弱币”，有相当高的汇价“暴利”能“吃”到肚子里；但这也使得我们A股市场的“国际化”前景，遭遇不可逾越的巨大阻力。
特别是美元以及美债的长期贬值，对于那些盯住美元、狂吃美债或实行高度管制的汇率体系，体系内的“财富”和“企业投资价值”损失不可避免——而某些机构破产或被政府接管以后，中国的商业金融机构，潜亏转为明亏，货币政策越来越“依赖”于变幻无常的投资品市场以及美国债券的长期利率走向，而非一个健康的、“独立自主”的货币政策。其三，与金融紧缩相联系的市场流动性“紧张”。流动性风险很难控制，2008年上半年因为银根紧张、“偿付能力不足”而陷入流通陷阱的企业大概不是少数；其中有些是行业的骨干企业，比如华能国际这样的“股市蓝筹”。
其四，通货膨胀的预期也在增加。对此，银行准备金率仍在高位，短期已有微调，但难以大幅下调，各大商业银行的商业贷款会在带有明显的“结构化”特征的同时，继续萎缩。
其五，海外投资者逐步撒资新兴国家市场。根据摩根斯坦利的统计，以9月的前半月计，全球股票指数，跌幅仅为6.08%；但是全欧股票指数，跌幅9.57%；东亚股票指数，跌11.98%；**跌12.41%；中国大陆股市，跌14.71%；俄罗斯股市，跌21.76%。
这一资金流向的“梯度”跌幅在很大程度上说明了，那些次贷危机与金融危机的源头国家，股票市场的抗风险能力确实更佳——特别是美国，最近一年，股市下跌15%；最近两年，下跌26%。而经济高速增长的新兴国家的股票市场，比如中国，不过一年时间跌去70.60%，无论就其下跌幅度还是损失规模来讲,损失都远远超过了历史上最惨烈的三次著名的“大股灾”，包括历次金融危机。
其实，最让市场信心崩溃的不是经济形势，也不是宏观调控本身，而是一些管理部门漠视、否认、甚至淡化经济环境与政策环境对市场的影响。中国的民众——当然也包括股民在内——不怕困难，不怕经济转型期，不怕下跌，就怕政府没有诚意；而机构的心情更加复杂：一怕政府揣着明白装糊涂，二怕政府揣着糊涂装明白。这导致中国经济和中国股市长期处于深不可测的风险之中。
股市套牢留下的问题
首先，对于股改，我们如何面对流通量能越来越大的全流通市场，如何控制交易风险？当然，与发达国家的交易市场相比，我们的规模并不大；但是，仅以市场规模、以可以投资的规模和风险承受的区间而言，我们现在所承受的真实的“冲击成本”确实过高；并且，我们所能承受的波动区间确实太小。
其次，中国的股票市场，在投资者的行为方面，更有利于卖方；股价的大起大落，导致交易者无法确定市场的价值中枢。大盘或者个股，一旦失去“重心”，盘口上，要不都是追高盘，要不都是杀跌盘；要么“大家买不到”，要么“大家卖不出”。资金流动呆滞，令市场风险，暴露无遗。
其三，此前市场累积的“历史存量”，大非小非已经无法“舒缓”地分流；然而两年来新的扩容，以及一些大盘股，金融和地产，也存在套现的困境。在股票的增量与存量之间，不管有路没路，车多车少，你也“抢行猛拐”，我也“抢行猛拐”，导致市场剧烈波动。
其四，某些市场(有些并非大小非)机构，具有典型的“追涨与杀跌”的操作特征。譬如，当市场上涨时期，相关机构，反而非常“坚定”地持有股票，这种行为，减少了市场上股票的供求平衡；反之，当市场下跌时，相关机构，却开始大幅抛售股票，造成场内资金极度紧张，“高点不卖，低点不买”，这种激进的“趋势投资”的交易手法、交易行为、交易理念，加剧了大盘的波动，形成指数的暴涨暴跌。
股市如此暴跌，最低跌到1802点，投资者损失惨重，一路持有股票的投资者，特别是2006年之后入市的新股民和新基民，损失特别巨大。与股民相比，基民承担风险的能力，甚至更低，这对在畸形市场中发展机构投资者的战略，似乎是个反讽。
多年以来由于是“单边交易”，在中国股票市场存在着大量的“规则性空头”。这是由于任何股票交易账户中的“现金权益”，是无法转移到市场之外的。
在单边市中，凡是股票交易账户中的保证金存入账户以后，也是不可变动的。所以，大家所看到的资金损失，其实只是“提取权”的损失。当股票下跌，只有当被套股民割肉以后，才会发生“可结算(但不可提取)”的现金资产。但是无论股民亏了多少，这些资金是不会自动消失的。
这其实是一个很严重的问题，而且这一现象并不合理。从理论上说，绝不能让保证金的托管方成为股市单边下跌的长期受益者。否则，托管方就会成为最大的空头。而现实利益动机，会使空头害怕股市上涨。更为严重的是，这种“规则性空头”，没有风险，只有收益，因此危害更大；只有开设“双向交易”，才能令保证金基本平衡。
空头当道，市场必然暴跌。
一个不容忽视的现象是，上证指数自6124点一路下来，每个整数关前，都有一只指标股或权重股遭遇“秒杀”：破掉6000点的“功臣”是中国石油(601857.SH)，5000点是中国平安，4000点是浦发银行(600000.SH)，3000点是中国联通(600050.SH)，2000点是招商银行(600036.SH)。
上一轮牛市的“两大驱动”——地产与银行——的分类指数平均线，早在今年3月就已经跌到两年线位置，这意味着，两年内买入相关股票的人，基本上没赚到钱。4月以后，大小非解禁洪峰到来，市场进入持续低迷期，但套现反而越来越多、越来越快。如果这种状况不能改变，无论大机构还是小股民，所有股市投资者的利益就不可能得到比较充分的保护。
内幕交易危及股市根基
不是所有的泡沫下面都有“啤酒”。有时候，泡沫下面还是泡沫。
深交所在其网站上，曾经发表过一份“有关内幕交易研究报告”，结论是由于管理层过多干预市场，导致“行政监管承载过重”，市场“不堪重负”。
作为补充资料，深交所的这份“报告”用了90多页的篇幅，“综述”了市场参与各方，包括上市公司、控股股东、公司董、监事和高管、券商及其从业人员、投资(包括基金)及咨询、中介机构等违法违规情况，及以8个“附录”的形式，对上述各方违法违规的典型案例共计181例——其中涉及比如“五鬼搬运”，以及种种“淘空”上市公司的公然违规、违法而且市场并不知晓的大案、要案。
8月20日，在东京证交所上市的中国某民营企业(Asia Media CompanyLimited)，涉嫌“五鬼搬运”，被东交所勒令摘牌，并且已经在9月20日“退市”。这家企业，上市一年，开盘价672日元，最高价为2055日元；但该公司的最后收盘价，仅为6日元。
东京证交所在“公告”中告知投资者，“为保护股东及投资者的利益，已向北京市公安局举报，要求追究该公司实际负责人和经营者的刑事责任”。但是奇怪的是，这家公司与另一家内地上市公司之间，也存在多种“说不清、道不明”的关联交易，至今无人追究。
说穿了，股市进入全流通时代，并不可怕，可怕的是“五鬼搬运”加之以全流通后的“难言之隐，一卖了之”，那才叫“烧香引得鬼上门”，投资者的利益由谁来保证？
“伟大”的博弈
目前，中国居民的股票投资在新中产阶级家庭总资产之中的占比已经越来越大，指数上升或者下跌，对这些家庭的影响都是非常明显的。到目前为止，中国证券市场的股票账户有1.2亿以上，股市的大幅下跌已经令中产阶级的证券资产受到威胁。
首先，从宏观的角度而言，本轮价格管制政府以“控制通胀”的名义直接“进入”要素市场进行价格控制，压低生产资源价格；但在价格管制的同时，PPI(生产资料价格指数)持续升高，8月达到10.10%；这就是将通胀的损失间接地转移到了资本市场，令作为市场价值核心的众多行业企业的经营预期无法兑现。
事实上，政府之所以有能力干预要素价格、并将调控的实际成本向资本市场转移，一个重要原因在于，股票市场相对**商品市场价格的弹性更大，而且做空股市所需要的资金和资源都是最少的。对于价格昂贵的**资产和商品，比如另一项重要的投资市场——房地产，无论怎样申述要“控制房价”，政府都不可能像对待股市那样，直接向市场发行“中建股份”那样的大盘股票。也就是说，政府根本没有能力或者心意根据住房需求，向国民抛售大批房屋、从根本上解决房价问题，但却能在股票市场大举做空。
其次，在一个较短的时期内，直接打压市场，对市场管理者的**要求非常低，而这正是中国式股市现状的背景条件。在并非“别无他法”的情况下，政府的价格管制以及非市场化的“全干预”政策，更是中国整体**生态在资本市场上的具体体现。
分析近期的行情，人们还会发现，根本不是因为通胀，而是因为价格传导机制的不顺畅，令资本市场越走越弱。
我们并不讳言，本轮投资品市场过热以及凶狠的上涨冲动，是在央行的货币发行本身早已失控的背景下，进而倒逼成本后所拉动的结果；但我们更不能忘记，相对需求的拉动力，投资也是经济增长的动力来源，如果投资品市场相对**商品市场的价格上不去，甚至不涨反跌，中国将被迫为本轮的全球通胀“埋单”——反省最近3年以来粮农、菜农们在本轮通胀之中受到的伤害最深、时间最长，正是因为在中国的**结构与公共决策体系中，农民群体接到了成本传递“接力长跑”的“最后一棒”。
如果我们根据政府也在寻求利益最大化来解释政府的行为，可以说，政府本来就是与股市市场的利益关联最大的投资者，直到今天为止，政府代表全体国民所持有的股票市值仍然是最大的，中国宏观经济稳定的最重要**因子，正是由于政府持有最多的A股股票。
政府如果希望不断获得人民的**信任，除了控制通胀——其本质是逆转“负利率”——之外，捍卫投资品市场的**价值、捍卫资本化生存的**价值，也必须成为政府在**原则上要守护的“底牌”之一。
政府要相信市场和公众的智慧与胆识。投资品市场本来不是为了“平衡经济发展的不均衡”而存在的，而是为了**的长期发展而存在的；哪怕这一市场的弹性再大也有承受的极限，不能无限透支。
未来之路
比较健康的股市，其市场的市值应该等于(或约等于)净资产值。当前绝大多数的有成长潜力的A 股，他们的赢利能力不高——本来应通过发行企业债(利息可以低于银行贷款，但必须高于存款) ，到期按时归还本息，来培养这些企业的融资意识；并由一些金融机构，比如投行来担保，防止资金被挪为它用。
但只要这些企业，还能在有关政策的“护航”之下，继续进入股市融资；只要一级市场锁定的打新资金，仍然在“万亿”这个级别，大家就别乐观。
其次，股票的现金分红收益，应高于银行的存款收益。这是因为，股权融资的实质，是企业向股民的“借钱”；按理说，当前的“借”，应该连本带利返还股民，分红至少不低于银行存款利息(PE的倒数)，否则股民为什么买你的股票？或者说，为什么一定要以二级市场的价格，把钱借给你呢？
其三，作为一种融资手段，企业不能将以股权融到的资金，转移到市场之外。股市必须保证，对实体经济的资金投入，或者说企业通过市场所筹集到的资金，留在股票市场，否则，就会形成资金的“黑洞”，最终毁掉直接融资市场，甚至实体经济本身。
当前，趋势危机是A股市场的最大危机。从真正意义上说，当前的股票市场，如果不能扭转A股的大趋势，股改的失败就有可能发生：股改之前，“规则”限制股票的流通，股改之后，“成本”一样可以限制流通，二者的最终效果，并无任何差异。
反思本轮“牛市”，始于三大改革要素：2005年的股改、汇改，以及2006年开始的税改(主要体现在永远取消“农业税”)。
股改意味着股票市场进入全流通；汇改意味着以人民币计价的国民经济基础产业的价值重估；税改表明中国政府的所有财政收入，将全部来自“非农部门”，国家财政从此只能凭借市场的发展——经济不发展，财政就没有增收。
三大改革，本是“你中有我，我中有你”的。当行情走到今天，如果股改无法成功，后果实在不堪想象；没有资本市场的支持，汇改和税改，肯定成不了气候——问题关键是，我们到底需要一个什么样的资本市场。正是由于没有明显的、安全的、长期的投资环境，才是我们不得不进行市场化改革的必然。
现在放眼全球，可以这样说，2008年注定要载入全球金融史册。
9月14日，华尔街雷曼兄弟宣布进入破产保护，美林被美国银行收购，美国政府并没有像拯救“贝尔斯登”和“两房”一样拯救雷曼兄弟，无数投资者因雷曼的破产而被彻底“洗白”。面对如此形势，我们能够独善其身吗？
中国股市真的太累了，需要轻装上阵。
“渐进式” 价改危机
对于一些资源类商品价格的控制已使中国招致越来越深的批评，经济学界一些人士指责这是扭曲市场内在运行轨迹的行为，并警告说由此可能导致某种更坏的结果。
短短数年时间，供应紧张迫使全球资源价格大幅攀升，但在中国国内，行政越位强压市场价格，令商品真实供需得不到体现，这极易将市场推向一个巨大的报复性补涨漩涡之中。有足够多的证据表明，中国一直就在走一条不断抑制，又不断补涨(补贴)的老路。最终结果可能损害到所有人。
“由于主要资源商品价格被控制得过死，生产环节的成本无法通过市场收回，盈利空间遭到挤压，企业将出现倒闭。”中国人民大学公共管理学院教授黄燕芬对本刊记者说。
根据市场经验，企业的死亡会迫使供给趋于短缺，价格压力必然有增无减，来自政府的有限补助无济于事，消费者最后可能需要直接面对价格的疯狂反扑，无一幸免。
管制的困境
经过不遗余力的价格干预，中国8月份CPI(消费者价格指数)降至4.9%(9月份的数据将在10月22日发布)，目前并不清楚有多少人会对这一数字表示乐观。但那些看过当月PPI(生产者价格指数)数据的人也许仍会感到不安，8月份中国工业品出厂价格同比上涨10.1%，原材料、燃料、动力购进价格上涨15.3%。企业的成本压力依然维持在高位，显示消费物价可能只是侥幸被暂时控制住。
政府在本年之初即将全年CPI增速目标限定在4.8%，公众以及学界都不知道这个目标是如何敲定的，而黄燕芬怀疑这个数字多半是拍拍脑袋的结果。
这是一个难以实现的目标，黄燕芬说，为了完成这一任务，从中央部门到各地政府可能都会想方设法通过各种途径将价格拼命往下压。毫无疑问，结果是消费者在短期之内可以求得安宁，企业的生存却会雪上加霜。
那么，放开价格使之按照市场规律来运行怎么样？事实上，这并非一个未曾纳入议事日程的题目。1992年，政府在商品领域的价格改革基本完成，95%的消费品价格被放开，由市场自行调节，唯独资源类商品价格和公用事业价格未予放开。据称，有关方面认为它们身系国计民生、因而被列入少数不能进行价格市场化改革的商品目录。
此后10多年间，政府对于资源类商品领域价格的控制已愈显吃力，该种控制使市场无法借助价格杠杆自行对资源配置进行有效调节，激化了供求矛盾。煤炭和石油就是典型例子。国家发展改革委几乎每一年度均要牵头召集一次全国煤炭订货会，以协调供应煤与使用煤环节供需不能衔接的矛盾。当越来越多的人对发改委的管制提出批评之后，他们终于放开了煤价。可是新的问题旋之出现，市场化的煤价与遭管制的电价发生了矛盾。煤价的大幅走高令火力发电企业全部陷入亏损。
国内成品油价格被过度压制，生产企业只能亏损。有鉴于此，今年1~8月，中国累计向中石油和中石化两大石油集团注入成品油财政补助531.8亿元，以弥补两大集团的亏损。但人们都很清楚，这种财政补助不可能与国际价格走势挂钩，以至无休止地持续下去；此外，它无助于完全化解企业的利润负增长状况。
市场化权衡
黄燕芬对记者说，价格走向与供需关系是相互影响的，当二者之间的联系因为价格被控制而隔开后，谁也影响不了谁，价格也就无法依据供需状况进行自行调节。她说，一种产品可能由此永久处于供不应求的高价位状态。
在过去，中国的商品流通有超过半个世纪处于计划经济笼罩之中，所有物品的交易价格都是在严格限制与指令之下实现的。由于缺少价格激励，生产者几乎没有什么积极性可言，商品供应总是短缺和匮乏。
1992年前后，中国决定进行价格改革，但不彻底。因而时至今日，中国一直存在“市场调节价”、“半政府指导、半市场调节价”和“完全政府定价”这三种价格形成机制。在这10多年间，属于市场调节价的那部分商品市场没有出现混乱，人们大致能够通过市场得到消费满足，供需矛盾并不激烈。而被控制或不时干预的那些商品市场状况则要坏一些。
根据一些人士的观察，对于价格抓着不放，也容易令中国跌入资源快速消耗期。由于低价格并没有能够真实反映资源的内在价值和稀缺性，这种消耗将分别由国内主体和国外主体共同完成。
举例来说，对成品油价格的干预某种程度上是对国内过度消费的一种怂恿，很多人可以通过低价格轻松购买到他们想使用的汽油；电力价格的低廉也足以使更多下游生产者感到可以不用面对未来、积极转型。无度消耗和浪费于是成为家常便饭，在低价格纵容下，尽管政府提出节能减排，恐怕也终归是无效之举。
此外，中国国内低廉的资源获取成本一直以来就是国外资本垂涎之处，中国之所以能够成为举世瞩目的“世界工厂”，吸引更多的国际资本纷纷进入，恰恰在于中国政府人为地将各种基础资源价格压至最低，实际上现在中国的资源承受力已被严重透支。
从德国留学归来的黄燕芬告诉记者，迫于能源供应压力，德国有很多高耗能、高污染企业纷纷转移到发展中国家。她的导师经常会和她提及，哪些原本在德国需要交纳环境费和相应税费的工业企业又迁到了中国，因为中国是一片乐土，那里的一切都廉价。包括中国在内的发展中国家为德国这类发达国家消化了很多不利负担，黄燕芬提到，她留学德国的居住地由此就从一个工业型城市转变成了一个服务业城市。
资源本身是有限的，政府行政控制的低廉价格无助于保护本国的利益，中国对于资源商品价格的干预将喂肥国内、国外齐头并进的消耗主体，最终使整个国家走上资源枯竭的不归路。
一个更为严重的问题是，当价格被压抑之后，生产者的成本压力无法化解，他们只有想尽办法对付，以次充好、以假乱真，求得生存，从而导致产品质量与安全问题出现。价格控制引发的负外部性不容忽视，北京大学光华管理学院副教授陈玉宇向记者表示，他怀疑近年一些有害和有毒食品就是基于这个原因被生产出来的。
从全球市场来看，目前的大宗商品价格处在波动期，但依然在高位徘徊，这些商品价格均受制于资源短缺的现实因素。中国**科学院经济所研究员韩孟说，可取得的资源正在减少，很多都是不可再生的，受此影响，大宗商品价格上行是必然趋势。
中国已被深度卷入全球经济一体化进程，对于大宗商品价格的乏力控制只会令政府疲于应付，当下这种压力正在一点一点地积聚。国家信息中心高级经济师祁京梅表示，中国应该借助短期阵痛(价格改革)过后的安宁，来消除长期的痛楚与焦虑。
受挫“渐进式”
根据记者了解到的情况，价格改革的方向在政府内部事实上已经达成共识，全国人大一位常委此前对记者表示，这样做“是有必要的”。
但眼下政府仍在走渐进式改革的道路。渐进式改革的犹豫不决在煤电以及石油价格层面，成为市场混乱的基本原因之一。眼下煤的价格几乎是每吨几百元地上涨，但具体到发电价格，每次涨幅只有几分钱，并且这种提价还通过网上价格、网下价格以及区域价格割裂开来，分批次于不同时段进行调整。
对于电价的过度干预易导致严重后果，祁京梅表示，这将拖住整个国民经济的后腿。
中国8月的工业增加值数据增长了12.8%，发电量则只增加了5.1%，为2002年以来涨幅最低水平。祁京梅所在的国家信息中心经济预测部曾经进行过相应测算，发现发电量与工业增加值之间存在一个正相关，二者的相关系数为1.2到1.1区间，显示只有发电量增长得更快更多，才能促进工业和经济持续快速增长。
即便短期内保持管制电价，政府至少应保证让电力生产企业成本与收益相衔接。祁京梅说，应让煤、电价格都通过市场进行定价，否则经济将难以活跃。目前在企业用电和居民用电当中，中国的价格是最低的，都有上调空间。
在成品油价格走向市场化同时，政府要建立配套改革措施，比如养路费和燃油税改革，不鼓励多用，减少大量排放，这也是间接促使油价和国际市场接轨的一种办法。
中国目前推行的节能减排和替代能源开发等举措，也是要缓解资源紧张而导致的价格矛盾，意在提醒企业改进自身的技术含量和管理能力，以适应价格压力，通过有限的资源利用得到最大化的产出。
此外，中国可能还需要拿出勇气对自身的产业结构进行大刀阔斧的调整。一些观察人士向记者表示，对于那些消耗资源、污染环境的产业应该予以逐步淘汰或者转变，否则中国将自找麻烦，长久背负包袱。
中国经济仍需软着陆
——访中国社科院世界经济与**研究所所长余永定先生
2008年走到今天，宏观经济的困境似乎并没有比2007年有多少好转，大局势下许多企业和个人不知何去何从。鉴于此，本刊访问了中国社科院世界经济与**研究所所长、前央行货币政策委员会委员余永定先生，请他就广受关注的宏观经济诸问题为读者作一解析。
经济形势总体良好
《南风窗》：当前中国宏观经济形势存在什么问题，今后的发展趋势如何？
余永定：首先，我想强调，中国当前的宏观经济形势总体上是好的。盲目乐观固然不对，把形势看得过于严重也是错误的。其次，2007年7月以来，中国通货膨胀形势严重恶化。经济过热是通货膨胀的更本原因。为了抑制通货膨胀必须实行紧缩性的货币政策，经济增长速度下降是这一政策的必然结果。再次，宏观调控促进了中国经济结构的改善。中国的出口顺差在减少(顺差数量减少的同时，出口产品的单位价值则在明显上升，这是可喜的现象)，中国的投资增长速度在下降，特别是房地产投资的增长速度在下降。这些变化导致经济增长速度的下降。但是，这些变化难道不是我们所希望达到的结构调整目标吗？
4年前制定的“十一五”规划明确规定，在2010年实现对外贸易的基本平衡。然而，在过去4年中，中国的贸易顺差越来越大。2008年以来，贸易顺差过大的问题刚刚开始有所改变，我们就害怕起来，就要改变政策，这不是“叶公好龙”吗？房地产投资增长刚刚得到抑制、房地产价格刚刚开始下降，就要求央行放松货币政策，甚至就要求拯救房市，那么还要2003年以来的宏观调控做什么？难道我们非要把大陆经济变成以房地产为中心的香港式的(“小”城市)经济不成？宏观调控的直接目标是保持经济增长、控制通货膨胀。但宏观调控的方向必须与经济结构的调整相配合。在短期，经济结构的调整往往以经济增长速度的下降为代价。我们必须准备付出这样的代价。不想忍受短期的阵痛，未来就要付出更为惨重的代价。
在经过自2003年以来的长达5年的高增长和低通胀之后，2007年7月CPI(消费者价格指数)由年初的2%左右突然明显上升，在2008年2月一度达到8.7%。8月份中国居民消费价格总水平CPI同比上涨4.9％，但PPI(生产资料价格指数)却达到10.1%。与此同时，中国的经济增长速度似乎在继续下降，1~8月工业增加值较上年同期增长15.7%，增速低于1~7月的16.1%。简单来说，中国经济目前的问题是：同前5年的低通胀、高增长相比，目前通货膨胀上升、经济增长速度回落，且未来经济走势难于确定。
这种形势可以从三个不同角度看。首先，潮涨潮落是经济增长的规律。尽管经济学家还未能提出解释中国经济周期的完善理论，周期的存在是不容置疑的。自1990年代以来，我们大致已经经历了两个周期。其次，自2007年8月以来美国金融危机的恶化对中国经济、特别是出口造成冲击。第三，经济增长回落是近年来中国所实行的紧缩性宏观经济政策的结果，为了推动结构调整、抑制通货膨胀和资产泡沫，这一紧缩性政策是完全正确的，而经济增长回落则是我们必须付出的代价。中国有着良好的财政状况、有着大量的外汇储备，一旦经济严重下滑，我们完全有能力控制这种下滑。
事实上，在净出口和房地产投资增长速度下降的同时，居民消费出现良好增长势头，农村经济形势良好，就业增长创造了历史最好成绩。在东南沿海地区经济增长下降的同时，中部和东北老工业基地增长势头良好。在一些加工贸易企业陷入困境的同时，许多企业在产业升级方面取得进展。换言之，在短期宏观经济形势恶化的同时，中国的经济结构开始得到改善。为了进一步推进中国经济结构的调整，我们必须继续坚持年初中央经济工作会议所确定的货币政策、汇率政策。我们确实需要防止经济增长速度过度下滑。但认为中国经济增长已经或即将陷入滞胀，因而必须改变宏观经济调控方向的观点是不妥当的。
总之，当前中国经济形势总体上是良好的。这是中国政府在亚洲金融危机后成功调控宏观经济的结果。中国完全可以有效遏制通货膨胀，实现经济的软着陆。中国应该继续保持紧缩性货币政策和人民币升值的方针，同时可以考虑更加积极、妥善地发挥财政政策的作用，以减轻结构调整的阵痛。
货币金融政策出路
《南风窗》：要解决主要矛盾，当前和今后一段时间，汇率体制应该继续怎样改？汇率政策、结售汇政策、货币政策还有什么出路？
余永定：当前中国依然要以抑制通货膨胀为主要政策目标。经济增长速度只要能保持在9%左右就不必过于担心。汇率政策在2003年以来的宏观调控中占据着突出位置。中国的本次通货膨胀不能不说同其汇率政策有关。中国本轮通货膨胀的货币源头及其发展可以分为这样几个环节：
第一，优惠的引资政策和出口导向政策导致了中国的双顺差。随着时间的推移，这种双顺差日益固化为结构性的双顺差。中国经济增长对外需的依赖度日益提高。
第二，由于对外依存度过高，中国不希望人民币升值。在双顺差条件下，为了维持汇率的稳定，中央银行不得不大规模干预外汇市场：买进美元，释放出人民币。
第三，央行的干预导致外汇储备和基础货币的大量增加。为了防止基础货币的增加导致通货膨胀，央行进行了大规模的对冲操作：卖出央票，回收人民币；提高准备金率。央行的对冲是成功的，但由于存在种种制约因素，对冲难以完全冲销掉过剩的流动性。事实上，中国的广义货币的增长速度一直明显高于GDP的增长速度。这就为通货膨胀的发生创造了货币条件。
第四，中国的持续、巨额双顺差必然导致对人民币升值预期的产生，这种预期进而导致了外贸顺差和外国直接投资之外的资金的流入，从而进一步导致了人民币的升值压力和央行的对冲的负担。过剩流动性进一步增加。
第五，解决由双顺差和人民币升值预期造成的流动性过剩的最简单办法，是让人民币根据市场的需求自由浮动。但是，由于人民币币值长期低估，人民币汇率一旦自由浮动，上升幅度可能过大。由于担心对中国的出口造成严重打击，中国选择了人民币缓慢升值这一路径。
第六，人民币缓慢升值和中美利差的倒挂导致热钱流入。在人民币升值速度缓慢条件下，防止热钱流入的唯一方法是实行资本管制。但是，中国的资本管制存在许多漏洞，在一段时间内，未能采取有效措施遏制投机资本的流入。可以说，缓慢升值加资本管制诸多漏洞是造成中国当前流动性过剩的最重要原因。
总之，我们在汇率政策上的举棋不定，大大增加了宏观经济管理的难度。按下葫芦浮起瓢，叠床架屋成为最近几年宏观经济政策的重要特点。
理解所谓的升值与贬值
《南风窗》：怎样理解对所谓的 “人民币对外升值、对内贬值”的抱怨？
余永定：所谓 “人民币对外升值、对内贬值”的抱怨是出于对通货膨胀和升值之间关系的误解。货币升值有助于抑制通货膨胀，这是经济学的常识。正是担心人民币升值会导致通货收缩，才促使许多人在2003~2004年强烈反对升值。
当前的通货膨胀不是人民币升值而是经济过热以及外部价格冲击引起的。升值降低了石油、大豆、铁矿石等重要大宗进口商品的价格，从而抑制了通胀应该是不争的事实。认为人民币升值导致通货膨胀的唯一可以讨论的理由是：升值预期导致热钱流入，而热钱流入导致流动性过剩，并进而导致通货膨胀。但这种说法值得商榷。
第一，在结构性双顺差不断累积，同时又要维持货币政策独立性的条件下，升值是迟早的事。升值拖延的时间越长，汇率对经济基本面的背离就越大，未来的升值幅度就越大。对汇率的控制，可以影响汇率预期于一时，但不可能消除升值预期。与其说升值预期是由于升值所至，不如说是双顺差所致。
第二，如果升值速度足够快，升值并不会导致热钱的流入。理论上说，在一次性升值情况下，热钱根本没有机会流入。
第三，在现实中，并不能笼统说热钱流入是升值预期引起的。2004年~2005年大量热钱流入的目标是房地产市场投机受益，没有投机资本会为3%的升值预期而流入中国。2006年~2007年初热钱流入的另一个重要目标是股市。
第四，即便升值预期会导致吸引大量热钱，只要增强资本管制就可以在相当程度上抑制热钱的流入。现在有了外管局、海关和商务部的共同努力，相信热钱的流入将得到较好的抑制。
当初确定人民币升值的初衷，是为了促进中国经济结构的转变——减少中国经济对外需的依赖，加快非贸易部门的发展等，而不是抑制通膨胀。因而，人民币升值的方针，不应因为经济周期的变化而变化。升值并未屈从美国压力，而是维护中国自身利益。
以低汇率维持出口势头实际上是以牺牲中国的利益补贴外国，特别是美国。在美元贬值、美国通货膨胀加剧、美国资产贬值且风险急剧上升的情况下，继续追求外贸顺差的实质是保护局部利益牺牲总体利益。
如果说10年前我们对外汇储备过多的危害认识不清情有可原，现在再坚持维持贸易顺差的增长速度，并继续通过各种超国民待遇的政策吸引外国投资就是不能容忍的了。
中国的外汇储备已经高达1.8万亿美元，近年来的年增长速度达4000亿美元以上。根据外电报道，中国外汇储备中有70%左右是美元资产，其中大部分是美国国库券。中国持有的美国机构债(主要是对房地美和房利美的债权)高达3700亿美元，持有的MBS(抵押贷款支持债券)和CDO(担保债务凭证)一度近100亿美元。由于是美国的最大债权人之一，中国存在为美国金融危机买单的严重危险。我们目前已经因美元资产价格暴跌、美元贬值、美国通货膨胀率上升和部分债券违约而遭受损失。以后，随着危机的恶化，这种损失可能会更大。如果不是美国财政部接管房利美和房地美，中国的3 700亿美元债券就会变成一堆废纸。我们暂时逃过了一劫，但没人知道，中国所持有美元资产的命运将会如何。
中国不是美国的“利益相关者”吗？在积累了1.8万亿外汇储备之后，中国已经成为美国次贷危机的“损失分担者”，独善其身已经是完全不可能的了。除了期盼美国次贷危机早日结束，中国目前已经难有作为。现在，美国人(除非是弱智政客，或装装样子)是不会要求人民币升值、不会希望中国停止向美国出口廉价商品的。当然，他们更不会反对中国进一步积累外汇储备(只要是购买美国金融资产)。
令人遗憾的是，中国一些官员和经济学家似乎不了解我们自己的尴尬地位，还留恋出口导向的发展战略，还希望尽量保持中国的巨大贸易顺差。对出口部门来说，这些顺差代表利润和就业增长。但对全国来说，这些顺差代表中国可能或已经遭受的真实财富损失。不仅如此，一些地方政府现在还在创造各种形式的优惠政策吸引外资，以便在政府实行紧缩政策的条件下，实现本地区的经济增长。
我们可以批评外管局购买美国资产不当，批评CIC(中投)投资失败。但是，在目前这种情况下，谁能做得更好一些呢？如果中国维持巨大双顺差的局面不改变，如果这些顺差不能转化为直接投资或**币种的资产，我们就只能持有美元或将其用于购买美元资产。换句话说，我们就只能为美国次贷危机买单。现在，中国必须加速经济增长方式、增长战略的调整，坚决把经济增长的动力尽快转移到内需上来。
有人会说，贸易顺差过大应该调整，但现在世界经济形势不好，不是减少贸易顺差的好时机。这种观点在2003年讨论人民币汇率是否应该升值时，我们已经听到过了。当时我写道：“对时机的担心是可以理解。但经济发展是充满不确定性的，最好时机只能在事后判断。在‘历史终结’之前，谁能保证从现在看的未来的某一个时点是最好时机呢？现在我们面临升值压力，因而不是最好时机。再等待一段时间之后，升值压力就会减轻吗。如果升值压力真的减轻了，我们是否应该等待升值压力进一步减轻呢？如果等待一段时间之后，升值压力被贬值压力所取代，我们又应该怎么办？以此类推，我们就只好永远等待下去了……一味等待必然错失良机。”
更何况，贸易顺差增速下降对经济增长的负面作用，是可以用消费需求增长和增加政府公共开支加以抵消的。
需要经得起冲击的银行体系
《南风窗》：从经济的长期可持续发展角度看，中国需要什么样的外汇管理和外汇市场制度？
余永定：如果已经确定了人民币缓慢、渐进升值的方针——尽管我不认为这是最佳方针——我们就必需加强资本管制。
人民币升值的速度取决于资本管制的有效性。只有当资本管制完全有效时，才谈得上人民币升值的自主性，即升值速度才可以由中国自行掌握。当前央行对跨境资本流动加强管理的方针是非常必要的，特别是当前股市低迷，必须防止外资进入股市“抄底”。
在强化对“热钱”防堵的同时，我们也必须对“热钱”突然流出、对中国经济造成冲击而防患于未然。中国经济的一个最大特点是货币供应量M2对GDP之比高达160%，在全世界属于最高之列。其含义是：如果一部分居民由于对持有人民币失去信心或希望实现金融资产多样化，在瞬时之间，就会有大量资金流出，从而对中国的金融体系造成严重冲击。同所谓热钱相比，国内居民资金的突然外流可能是一个更为巨大的危险。
从长远看，资本项目自由化是不可避免的。但是，为了实现这一目标，我们必须首先有一个健全的经得起冲击的金融体系，特别是银行体系。
中国的外汇储备很快就会突破2万亿美元，我相信世界上没有任何机构能够管理好如此巨额的外汇储备。我们已经取消了强制结售汇、央行一直在鼓励民间增加外汇的持有。但是，在人民币升值条件下，希望企业和居民更多持有美元资产并承担汇率风险是不现实的。
我们必须尽快停止外汇储备的继续增长，而为实现这一目标，最为直接、有效的方法依然是让人民币升值。理论上说，只要央行停止对外汇市场的干预，外汇储备增长就会立即停止。在停止外汇储备增长的基础上，我们还应该尽可能用掉一部分外汇，例如，购买战略物资等。但是，国家采购并非良策。关键问题依然是汇率，汇率的调整到位，企业和居民自然就会增加进口。
为了使中国的外汇储备维持在一个合理的水平上，在某一个时期内，人民币升值导致中国出现贸易逆差，大概是不可避免的。
全球经济的变局
——访渣打集团全球研究主管杰勒德·里昂(GerardLyons)先生
次贷危机在美国继续深化，引来无数人对世界经济的发展信心迷茫。
如果说在当代世界中，许多国家和地区由于彼此之间亲密且深入的交往，经济发展往往会遇到“一荣俱荣、一损俱损 ”的困境，作为有自己巨大的国内市场和完整国民经济结构的经济大国中国，既不需要盲目恐慌，也不能无视国际经济在20 08年这一时刻的深度变局。
中国究竟面临着一个怎样的国际经济与金融环境，未来局面将如何发展？本刊为此访问了渣打集团全球研究主管杰勒德·里昂(GerardLyons)先生。
阶段性困境的生成
《南风窗》：当前的国际金融和经济局势正在发生着什么样的变化？从历史性和阶段性上，这种困境是怎样形成的？
杰勒德·里昂：雷曼兄弟破产、美洲银行收购美林以及友邦集团急需现金头寸以避免信用降级，都是当前金融危机程度之深的明证。一些美国金融行业最声名显赫的机构正陷在其中。并且，这些事件仅距离“两房”抵押贷款机构被收归美国政府管辖之后的一个星期之遥。中国政府突然降息，也增强了国际间对未来经济发展不确定性的认识心态。
对于金融行业现阶段面临的危机，一些媒体和通讯社开始把它与上世纪30年代的“大萧条”做比较。但是在我看来，这种比较是错误的。
“大萧条”曾经有很多特点，其中的一个关键就是当时政策应对的迟滞与无效。而当前的美国政府，则对金融困局给予了积极且有强度的应对政策，包括降息、财政政策刺激经济、提供流动性以及直接与金融机构一起研究解决问题。这些都是有效的。
美国政府最近明确表示，不能够用美国公众的钱，也就是公共财政资金替美国金融机构的坏账买单。虽然美国政府之前深度介入BearStearns的危机并且把它购入以防止它破产，但是这一次对更大的金融机构雷曼兄弟撒手不管。这个教训，正在被美国市场品味消化。最近的几个星期，市场开始担心地区银行的问题，并且传言已经涉及一些相对较大的机构。
今后的几个星期和数月内，对多米诺骨牌效应的担忧会强化金融市场的衰败。但整体上，美国政府的决定是可以理解的。他们更希望私人部门自己拿出解决方案，而政府机构则会为这些私人机构的方案实施创造环境。政府部门不能直接趟这场浑水。
进行比较总是不容易的，因为没有任何两个历史情景是完全一样的。不过最近的事态让我想到了1997~1998 年的日本。那个时候，日本的金融行业危机到了顶峰状态，虽然日本经济的问题实际上在1990年代之初就开始了。
1997年11月，日本经历了战后经济最大的失败记忆。山一证券、日本第十大银行北海道拓值银行以及三洋证券都倒闭了。这些都是当时世界上最大的金融机构。由此，日本揭开了化解国内深刻金融问题的序幕。第二年夏天，大银行机构重组开始进行。
那个时代是日本金融与经济的痛苦记忆，当时在东京可以感受到巨大的震荡，但它也是日本开始纠正国内严重泡沫经济的历史转折点。同样，在今天的华尔街，我们正经历这种似曾相识的市场震荡。
对华尔街，最直接的问题是谁还可能太脆弱，经不起市场震荡的考验。不过，现在关注的核心已经深入到整个美国金融行业的新面目问题。这一问题的关键，在于需要一个足够坚强的(信托)储户基础支持，以及需要有渠道获取联储再贷款资金，以及必须扭转银行与客户之间的契约关系。
如果深入检讨今天这种困局是怎样生成的以及要怎样改变，各类问题基本都可以归咎于彼此不同但又紧密关联的三个方面：一是金融市场参与者和各个金融市场本身需要更严格更优良的风险定价，二是需要更加有效的流动性管理，尤其是在有压力的局面之下，三是需要防止强化周期性的问题，也就是说要防止火上浇油(包括在熊市和牛市两种市场的火上浇油)，而这种火上浇油的行为，往往来自于金融机构自身和“联储老爷”们。
就像我们看到的1990年代的日本一样，严重的金融危机一直延续，许多错误都深化了当时的困难，跟随表面看起来似乎危机要到头的判断而来的，往往是问题的继续恶化。在华尔街，过去的几个月里，我们又听到了太多和当年的日本有着惊人的相似的“危机已经过去”的说法。
我们仍然在为信贷过度泛滥而工作，希望能够渡过这一关。这也意味着，仍然有一些把金融信用杠杆撬过度的金融机构，要继续减写资产。要记得，几个月之前，美林用23美分(比1美元)的价格出售CDO(担保债务凭证)时，很多人的资产负债表上，类似资产仍然按照两倍(美林售价)的价格记账。
这不是说这些机构有意欺诈。但是在一个金融危机中，当市场环境恶化，“期望值”就成为一个重要因素。在许多情况下，如果一个公司期望经济和金融行业迅速好转、但是事实结果最后“反期望”发展，那么就意味着那些风险资产实际上是在以过高的估价计入账表。当期望值变得越来越现实，并且这一过程越来越悲观，就会迫使公司减写资产。反过来，这会加大对现金流和资本金的担忧。正由于此，美国政府当局已经很敏锐地在提供流动性，当局声明说会为广泛的担保债务凭证和证券种类提供流动资金。
这个时候市场需要有信心，金融信用矫正其实在有序进行着。最近格林斯潘有一个说法，我也比较认同——我们需要看到居民住房和商业地产市场在走向稳定，虽然我们现在还没有达到最终稳定的这个局面，甚至可能到明年年中，我们也还达不到这种希望的稳定局面。在这样的环境中，金融行业需要继续努力让房贷市场的工作恢复秩序，而且这会进而惠及整个经济。
在美国，重新评估金融信用的过程仍然还有一段路要走，这要求一个稳定的整体经济环境。私人部门的负债仍然太高，美国消费者们需要减少(负债)消费，进行更多储蓄。这些，都意味着美国经济还会有继续下行的一段时期。
难改亚洲长期繁荣
《南风窗》：在您看来，在这样的国际金融格局下，大家会怎样应对，不同的经济体下一步又会是什么样的情况？
杰勒德·里昂：我们预期美国会继续减息，虽然时间还很难说。原来我们以为美联储会等到明年再动作。不过目前看来，美联储有可能提前减息。
今年联储还有10月和12月两个会议。当然，美联储未必一定会在某个会议减息，只是一般情况下那是他们的习惯。并且，他们还需要经济发展的结果来证明继续减息的合理性，而不是由于受制于金融危机而被动减息，虽然金融行业和经济发展互相关联。美联储会密切关注美国和**金融市场的表现。我们仍然认为联邦基金利率水平会落在1%上。在美国，对经济的担心已经从通货膨胀转向经济发展。面对一个发展慢下来的经济，很可能在就业数据让人失望的时候，美联储会下调利率。
当然，美国经济仍然有非常强劲的领域，比如很多大公司良好的财务报表，出口部门和农业部门的坚挺表现等。不过金融部门和家庭负债的问题将可能拖累经济，带来失业上升以及降息。
中国的降息看起来意味深长。虽然有可能欧洲央行和英国央行将继续不减息政策，我们认为他们最后很可能会减，尤其是英国央行。最近中国已开始公开讨论如何利用积极的财政政策促进经济增长。中国担心如果没有配套的财政政策，出口和投资同时下降可能会让经济“硬着陆”，这种“硬着陆”带来的经济震荡即使是短期的，也能让当局非常头痛。
事实上，中国当局一直在努力纠正过热的经济，希望它软着陆，降到8%这样一个更具可持续发展性的发展速度上来。不过问题往往在于控制力度的精确把握上。如果中国经济有可能放缓，那么积极的财政政策刺激，就是一个预防经济震荡的调节器。
认清当前很多新兴经济体的情况和西方国家经济大不一样，是非常关键的。新兴经济体并没有面临美国这样的金融市场信用深度调整的局面，这是很好的现象。
当然，没有人应该沾沾自喜，新兴经济体并不是没有丧失经济信心的风险。美国经济的衰弱，会对世界经济产生影响。我们都需要有所准备，如果经济有下行风险的话。
现在我们需要一个更平衡的世界经济。亚洲对西方的出口增长速度会降下来，世界商品和石油价格的波动，也会影响非洲和中东经济。
不过，有很多理由可以让我们相信，亚洲虽然在经历阶段性周期调整，但仍然处在一个长期的正面向上的经济发展大周期中。虽然短期放缓的经济预期可能会影响银行资产，但是它不会导致大规模的金融行业破产。韩国、印度和泰国的银行机构可能会遇到高一些的不良资产比率，但是会远远低于过去所发生的金融危机的危险程度。韩国和印度的中小企业大概要承担震荡的冲击。在中东地区，金融资产质量会保持良好状态，银行大概会因为紧缩的国内和国际货币环境，增长率出现下调。
在亚洲，对外贸依存度更高的经济体和地区会先受到美国经济的影响，比如新加坡、**地区、马来西亚、越南和香港地区。新加坡以及香港地区可能会出现过度调整，出现几个季度的(技术性)负增长，但年度同比不会出现负值，因为有区域内收入增长和财政政策的支撑。而越南和泰国则可能由于政策问题，恶化国内经济处境。
但是对于亚洲的**国家和地区经济体，由于更多的是由本土需求推动经济增长，以及有着良好的财政和国际收支盈余，所以会有更好的对国际经济动荡的免疫能力，这里面包括中国，虽然它的经济增长会(按照调控的预期)减缓。
虽然亚洲在经历周期性下调，但长期增长动力非常强劲。由于国际粮食、石油等价格原因，这一区域的通胀会依然处在高峰期，甚至会继续一个或者两个季度。
整体上，谨慎但是不要悲观，是展望2009年世界经济所需要的心态。当前国际金融和经济的问题，仍然会在20 08年余下的几个月里继续展现。
